談談上海佳豪

 

　　上海佳豪，天海防務的前身，但我們行業(yè)內，還是喜歡稱之為上海佳豪，2009年上市，曾是上海第一家創(chuàng)業(yè)板上市公司，也是A股首家船舶設計類上市公司，2016年更名天海防務。

 

　　從2001年底幾個人艱苦創(chuàng)業(yè)，到現(xiàn)今國內最大的民營船舶設計企業(yè)，上海佳豪的發(fā)展歷程，在年輕一輩船舶設計人士眼中，他不僅僅是充滿行業(yè)熱情的奮斗故事，更是一場財務自由的傳奇。

 

　　歲末年初，作為ShipQA 2019年第一篇推送，下面讓我們來談談劉楠和他的上海佳豪。

 

　　崩塌的2018

 

　　剛過去的一年，對于佳豪，是艱難的一年，經過了2016年業(yè)績大幅飆升，2017凈利潤登上歷史頂點1.64億元，2018年，上海佳豪業(yè)績出現(xiàn)了崩塌式的變臉，前三季度，其巨虧13.24億元，同比下降幅度超過10倍，不僅虧掉了上市以來的6.28億元凈利潤，還使得未分配利潤變?yōu)?8.59億元。

 

　　盈利能力閃崩，也帶來了二級市場上的股價也閃崩。今年4月，股價還有7.85元，到了12月，股價最低只有2.57元，跌幅達67.52%。

　　股價大幅下跌緊接的就是大股東質押股權爆倉風險。截至目前，公司控股股東、實控人劉楠股權質押比仍高達99.85%，根據12月10日公告，劉楠的部分股權已被司法凍結?；蛟S早已知曉自身面臨的處境，從今年6月開始，公司嘗試賣殼尋求退場，三次均未果。

 

　　屋漏偏逢連夜雨，業(yè)績的匪夷所思的急轉直下也引起了證監(jiān)會注意，今年公司收到多封問詢函和關注函，同時由于前幾年巨額合同被查存在隱匿關聯(lián)關系及隱匿交易風險的行為，12月24日最新公告，監(jiān)管層對其25名時任董事監(jiān)事高管發(fā)去監(jiān)管函。開出罰單，而據筆者了解，其中部分人員早已辭職。

 

　　一度輝煌的上海佳豪，如今已是四面楚歌。

 

　　創(chuàng)業(yè)之初

 

　　2001年的上海，創(chuàng)業(yè)的洪流和環(huán)境并不像今天那般喧囂。41歲的劉楠在上海船舶研究設計院工作多年，仕途順利，先后擔任過上海船舶研究設計院團委書記、四室(原技術開發(fā)室)副主任、院經營計劃處處長、院長助理。

 

　　但出人意料，溫文爾雅的他，毅然出走，選擇自立門戶，踏上了創(chuàng)業(yè)的征程，拿出了45萬元積蓄，和盧繼誠一起，合資成立了注冊資本50萬元的上海佳豪船舶工程設計有限公司。

 

　　”在國企，我們看到很多好的方面，也看到很多不足的地方，我離開單位時已過了40歲，我想通過今后20年的職業(yè)生涯，打造一家現(xiàn)代化的企業(yè)“ 劉楠說道。

 

　　和眾多企業(yè)家比較，放棄國企高位，人到中年創(chuàng)業(yè)，劉楠屬于少數(shù)派

 

　　此外，陸續(xù)和劉楠一起離開國企的，還包括歷任上海船舶研究設計院四室副主任、二室副主任、經營計劃處副處長的趙德華，來到上海佳豪后，趙德華任公司副總經理兼總工程師。另外，還有曾任上海船舶研究設計院辦公室副主任、經營計劃處副處長的孫皓；曾任東海船廠設計所所長的吳曉平；曾任愛德華船廠設計部副經理、經理的李彤宇。

 

　　一群懷揣著夢想的國企職工的創(chuàng)業(yè)史就此展開。而這些人日后在技術、業(yè)務等方面成為上海佳豪的支柱力量。

 

　　創(chuàng)業(yè)初期是艱難的，2001年至2002年的國內船舶市場不盡如人意，新船訂單量不足、船價水平較低，讓處在船舶行業(yè)上游的船舶設計企業(yè)頭疼不已。更讓劉楠頭疼的，是當時民營船舶設計企業(yè)在市場上微弱的話語權。

 

　　那個年代，國有的船舶設計企業(yè)、研究院是市場絕對主力，此外還有各個大中型船廠的設計部門以及部分外資設計公司，民營船舶設計企業(yè)出于技術力量的限制，幾乎無法競爭。

 

　　憑借在國企積累下的人脈資源和技術骨干在業(yè)內的良好聲譽，公司積攢了一些訂單，但對于新成立的公司還遠遠不夠，感受到了創(chuàng)業(yè)的壓力的劉楠開始思索，將目標鎖定在大量的中小型的船舶建造企業(yè)，和國企錯位競爭很快為佳豪積累下了第一桶金，同時也為日后造船周期高峰贏得了先機。

 

　　創(chuàng)業(yè)板上市

 

　　差異化市場策略以及技術監(jiān)理等衍生服務的雙輪驅動，讓上海佳豪之后的發(fā)展可謂順風順水，一路崛起，2009年，掛上創(chuàng)業(yè)板300008。發(fā)行價格對應的市盈率為40.12倍，在首批掛牌的創(chuàng)業(yè)板28家發(fā)行公司中屬于中等水平。同時，劉楠個人對應賬面財富也水漲船高，飆升至近10億。

 

　　上市，不是上海佳豪的終點，對于當時市場占有率5.24%的民營企業(yè)，劉楠顯然有更大的抱負，他說到：我們的目標，是希望能夠推動船舶設計行業(yè)，希望能用20年的時間，將公司建設成一家與國際技術發(fā)展相一致、具有國際水準的企業(yè)。”

 

　　其實此刻國內外造船市場已步入下行通道。隨著2008金融危機的開始，造船行業(yè)急轉直下，加上國有船舶設計單位的市場化程度加深，其他民營造船設計公司大面積出現(xiàn)，行業(yè)競爭異常激烈，劉楠當年創(chuàng)業(yè)的有利環(huán)境逐漸消失，上海佳豪這座設計巨輪之夢剛起航，海面早已巨浪翻滾。

 

　　跨界并購，主業(yè)凋零

 

　　從上市業(yè)績數(shù)據看，2008年至2017年的10年間，其凈利潤在前四年穩(wěn)步增長，從3783萬元一路增至7669萬元，翻了一倍。2012年、2013年大幅調整，凈利潤最低只有千萬元。2014年至2017年，凈利潤持續(xù)攀升，從5692萬元飆升至1.64億元。

 

　　根據公告可知，上海佳豪耗資超過25億元進行跨界并購。被收購的公司成為主要利潤來源，而自己成立的公司卻紛紛虧損。上海佳豪因并購而業(yè)績持續(xù)增長，屢創(chuàng)歷史新高。

 

　　2011年1月，公司以731萬元收購上海佳豪物流發(fā)展有限公司100%股權，后者主要從事船用相關設備的物流和進出口代理。

 

　　2011年7月，又出資1190萬元收購上海美度沙家具制造有限公司（后更名為上海佳豪美度沙游艇裝飾有限公司）70%的股權，公司在經營傳統(tǒng)的家具制造和內裝業(yè)務外，還承接游艇裝潢業(yè)務。

 

　　2014年4月，公司以2.58億元收購上海沃金天然氣利用有限公司（下稱“沃金天然氣”）100%股權及上海捷能天然氣運輸有限公司（下稱“捷能天然氣”）80%股權，進入清潔能源行業(yè)，本次收購形成商譽2.21億元。沃金天然氣當年度貢獻營業(yè)收入2.15億元、凈利潤1823.96萬元。捷能天然氣當年度貢獻營業(yè)收入753.19萬元、凈利潤29.07萬元。2014年年報顯示，沃金天然氣、捷能天然氣股權取得成本分別為655萬元、45.82萬元，與2.58億元收購價相差甚遠。

 

　　2015年至2017年，沃金天然氣營業(yè)收入分別為4.45億元、5.98億元、4.57億元，凈利潤分別為2355萬元、3494.90萬元、2686.99萬元。從并購至2017年年末，沃金天然氣累計貢獻凈利潤超過1億元，上海佳豪四分之一的凈利潤來自這里。

 

　　2016年4月，公司以14.95億元收購泰州市金海運船用設備有限責任公司（下稱“金海運”）100%股權，正式進入防務裝備業(yè)領域，完成“軍民融合”產業(yè)布局。本次收購讓上海佳豪2016年的凈利潤暴增159.90%。金海運的營業(yè)收入雖然只有2.28億元，但凈利潤高達9656.69萬元，為公司貢獻七成凈利潤。2017年金海運營業(yè)收入2.95億元，凈利潤1.32億元，為公司貢獻8成凈利潤。

 

　　2017年12月28日，上海佳豪以7.8億元同一控制下收購江蘇大津重工有限公司（下稱“大津重工”），付款非常爽快：協(xié)議簽署并從生效之日起3個月內全部付清。大津重工2017年營業(yè)收入5.93億元、凈利潤2990.84萬元。

 

　　2016年，公司自己設立的子公司中，除了上海佳船機械設備進出口有限公司盈利，其他設立的主要子公司基本上都是虧損。如上海佳豪船舶科技發(fā)展有限公司虧損843.78萬元、上海佳豪游艇發(fā)展有限公司虧損503.06萬元、上海佳豪游艇運營有限公司虧損1146.33萬元，參股公司綠色動力水上運輸有限公司虧損1643萬元。2017年這些公司都沒有披露盈利情況。

 

　　由于上海佳豪大手筆并購，從2014開始業(yè)績走上增長之路。原主業(yè)陷入全面虧損，但有并購利潤，業(yè)績依然創(chuàng)下歷史新高。

 

　　畸形的后期發(fā)展

 

　　從跨界轉型開始，上海佳豪似乎就走上了條見數(shù)字不見真金的資本運作的不歸路。

 

　　離奇的大合同

 

　　上市第二年，上海佳豪開始涉足沖量業(yè)務-工程總承包，雖然毛利率只有幾個點，卻成了上海佳豪主要的收入來源，而設計及監(jiān)理業(yè)務上市后反而逐漸萎縮。

 

　　公司全資子公司上海佳豪船舶科技發(fā)展有限公司（下稱“科技發(fā)展”）與大連因泰船務代理有限公司（下稱“大連因泰”）簽訂運輸船設計、建造工程總承包合同，合同金額為5.6億元。

 

　　有了這份大合同，科技發(fā)展大干快上，工程進展順利，有望在合同約定的2015年3月1日交付日交付，然而船東的融資問題未能解決，后經協(xié)商，該船延期交付。建造工程也一拖再拖。項目已經完工，累計確認收入4.74億元。確認收入非常容易，但收款非常困難。2013年收款5600萬元，之后沒有收回一分錢。在應收賬款中掛賬應收大連因泰5600萬元，計提壞賬準備2800萬元。還有4.48億元沒有掛賬。

 

　　面對不合理的付款安排和一直沒有進展的融資，上海佳豪在澄清公告中稱，公司判斷大連因泰仍有履約能力，原因是，大連因泰的接船意愿十分強烈；大連因泰在船廠仍派駐代表，持續(xù)跟進船舶建造事宜；截至2017年10月31日，公司取得了大連因泰及大連中遠船務對于船舶建造進度的確認資料；大連因泰的租約和融資正在積極推進。

 

　　沃金天然氣業(yè)績變臉

 

　　沃金天然氣由上海沃金石油天然氣有限公司（下稱“沃金石油”）于2013年10月以5座成熟運營的加氣站相關資產和現(xiàn)金出資設立，主要從事天然氣的銷售及其配套服務，總設計加氣量為8.5萬立方米/天。

 

　　沃金石油承諾標的資產（沃金天然氣 100%的股權和捷能天然氣80%的股權）2014年、2015年和2016年實現(xiàn)的經審計的凈利潤不低于2000萬元、2650萬元和3380萬元。業(yè)績承諾期間，標的資產累計完成凈利潤8180.71萬元，完成率101.88%。

 

　　不過，業(yè)績承諾完成后，沃金天然氣2017年凈利潤下滑兩成多。

 

　　2014年沃金天然氣與寧德利拓能源有限公司（下稱“寧德利拓”）簽訂框架協(xié)議，未來4年內向寧德利拓銷售總計20萬噸的天然氣。公告顯示，合同價值約為10億元，是公司2013年度營業(yè)收入的422.05%，根據合同期限，預計將對公司未來幾年的經營業(yè)績產生積極影響。2014年確認收入3,322.18萬元。2015年沒有確認一分錢收入，因油價下降幅度較大，導致市場經營困難，已暫緩供氣，待市場好轉后，再繼續(xù)執(zhí)行本合同。

 

　　再后來，至今沒看到后續(xù)了。

 

　　金海運估值增值驚人

 

　　金海運成立于2002年6月12日，主要從事高性能高分子材料制品、海上裝備產品的研發(fā)、生產及銷售。

 

　　并購前，金海運的業(yè)績一般，不過增長迅猛。2013年、2014年、2015年1-9月毛利率分別為27.88%、27.35%、32.01%，銷售凈利潤率分別為7.19%、12.98%、23.48%，扣除營業(yè)外收入，2015年1-9月的銷售凈利潤率也不過是15.66%。

 

　　然而，金海運估值驚人。評估增值率 1659.31%，其100%的股權作價為13.55億元。

 

　　金海運2015年10-12月實現(xiàn)凈利潤高達4177.42萬元，盈利能力超強。而2015年1-3月，金海運營業(yè)收入3831.73萬元，凈利潤1558.81萬元，毛利率、銷售凈利潤率分別為31.06%、40.68%，銷售凈利潤率高于毛利率，金海運超過六成的利潤來自營業(yè)外收入。2015年4-9月，金海運營業(yè)收入8341.44萬元，凈利潤1299.19萬元，毛利率、銷售凈利潤率分別為32.44%、15.58%。

 

　　從2015年10月份開始，關于金海運的財務數(shù)據非常有限，而從這時開始，金海運出現(xiàn)爆發(fā)性增長。2016年營業(yè)收入2.28億元、凈利潤9656.69萬元，銷售凈利潤率42.42%。2017年營業(yè)收入2.95億元、凈利潤1.32億元，銷售凈利潤率44.79%。

 

　　金海運2015年至2017年業(yè)績承諾超額完成率9.69%。這超出部分的 50%（1392.31萬元）作為包括交易對方在內的金海運高管和業(yè)務骨干的獎勵。

 

　　2018年第一季度，天海防務營業(yè)收入增長46.93%，而凈利潤暴降超過七成，扣非凈利潤更是暴降近九成。公司披露原因是各業(yè)務板塊盈利能力有所分化。

 

　　2017年金海運貢獻八成凈利潤，難道過了業(yè)績承諾期，金海運也上演業(yè)績變臉？從“軍民融合業(yè)務和船海設計業(yè)務，因研發(fā)投入較大但新項目進度未達到預期效果，拖累本期經營業(yè)績”的說法中或許可以驗證這一點。難道在承諾期內為了完成業(yè)績金海運一直研發(fā)投入不大，沒有上新項目？

 

　　而如果不是收購大津重工，上海佳豪2018年第一季度將上演虧損。

 

　　大津重工神奇盈利

 

　　2017年12月28日，上海佳豪以現(xiàn)金方式購買佳船企業(yè)持有的大津重工55%股權，創(chuàng)東方長騰持有的大津重工45%股權，共計持有大津重工100%股權，交易價格為7.8億元。佳船企業(yè)及其實際控制人劉楠承諾大津重工2018年至2022年實現(xiàn)的經審計的凈利潤累計5.27億元。評估增值率100.93%。從增值率及業(yè)績承諾保障來看，大股東還是很講義氣的。

 

　　不過，讓人不解的是，現(xiàn)在大股東為何要轉讓上市公司股份并將控制人拱手相讓？如果5.27億元的業(yè)績承諾未完成，上市公司會得到大股東的補償嗎？

 

　　2015年、2016年、2017年1-9月，大津重工營業(yè)收入分別為3.16億元、4.71億元、4.4億元，凈利潤分別為-259.24萬元、3017.93萬元、2979.91萬元。整個行業(yè)還在虧損中苦苦掙扎，而大津重工如此小的規(guī)模居然盈利，并且銷售凈利潤率也不低，2016年、2017年1-9月分別為6.41%、6.78%。

 

　　有意思的是，公司副董事長吉春林、監(jiān)事趙洪明對本次收購卻投了棄權票，理由均是對相關情況不是太了解。到底是怎樣的關聯(lián)交易連副董事長完全不清楚、讓監(jiān)事不太了解？

 

　　2014年開始，關聯(lián)交易頻繁出現(xiàn)。上海佳豪向大津重工采購1億元，向其他關聯(lián)方采購不足400萬元，同年，向關聯(lián)方銷售1.36億元。2015年無論是采購還是銷售都接近3億元。2016年采購5億元，均向大津重工采購，銷售不足1億元。2017年銷售約6000萬元，采購約4000萬元。雖然2017年大津重工已經納入合并范圍，上市公司與其發(fā)生交易不列入關聯(lián)交易，但從其單個審計報告來看，大津重工的收入幾乎全部來自上市公司。上市公司向關聯(lián)方大津重工采購，然后通過關聯(lián)方銷售，雖然上市公司收入增長了，但這些業(yè)務不賺錢，不過，大津重工成了最大的收益者，利潤不錯，其收入及利潤來自上海佳豪。而2017年末，靠上市公司扶持的大津重工被上市公司7.8億元收購。

 

　　撕下皇帝的新衣的上海佳豪

 

　　激進的并購，雖然粉飾了報表的數(shù)據，卻也加速了上海佳豪衰落，隨著資本大潮的退去，上海佳豪皇帝的新衣漸漸脫下，殘破不堪。

 

　　10月12日，天海防務發(fā)布業(yè)績預告，公司預計2018年1-9月歸屬上市公司股東的凈利潤-13.54億至-13.49億，同比變動-1045.00%至 -1041.60%

 

　　虧損理由千奇百怪，上海佳豪的解釋如下：

 

　　一、船海設計業(yè)務：

 

　　受2016年、2017年業(yè)務訂單承接不足，影響公司業(yè)績。

 

　　二、EPC業(yè)務：

 

　　因部分項目延遲交付，導致相關成本費用增加。且部分項目應收賬款賬齡較長，導致計提資產減值損失影響公司業(yè)績。

 

　　三、防務裝備及相關業(yè)務：

 

　　1、軍隊采購方式變化，競爭較激烈的招標采購占主要采購方式，公司單一來源產品訂單減少，使公司業(yè)績下滑。截止目前，金海運2018年一季度單一來源產品訂單為1,443.96萬元，二季度未獲得單一來源產品訂單。

 

　　2、受市場變化影響，隨著軍隊改革深入，原有公司部分客戶因軍改裁撤并轉，公司未能獲取相關訂單，使公司業(yè)績下滑;

 

　　3、受市場及行業(yè)變化影響，原有部分客戶被裁撤并轉，相關訂單滯后，使公司業(yè)績下滑;

 

　　4、軍民融合政策的加大，民參軍的進一步放開;政策放寬后取得軍品資質的企業(yè)逐步增多，參與軍品競爭的企業(yè)相對增加，市場競爭較為激烈，導致金海運業(yè)績下滑。

 

　　5、由于公司融資困難，2018年上半年，公司向金海運抽調資金2.72億元。缺乏流動資金對生產及產品交付產生一定影響產生了一定影響。

 

　　四、清潔能源業(yè)務：

 

　　1、受宏觀經濟形勢影響，終端用戶資金鏈緊張導致經營困難，用氣需求下調，部分客戶拖欠沃金利用氣款。在與有關客戶多次談判之后，為避免繼續(xù)墊付氣款，沃金利用終止了有關客戶的供氣業(yè)務。

 

　　2、由于供氣市場競爭激烈，而公司因融資問題無法鎖定低價氣源，與終端客戶就價格上調的談判工作異常艱難，在終端客戶氣價上調之后，部分客戶選擇不再繼續(xù)履行原供氣合同，公司因此再次損失了部分客戶。

 

　　3、由于政府環(huán)保政策原因造成部分客戶整體搬遷使我公司蒙受損失，沃金利用部分前期新培育客戶的開發(fā)成本在2018年度結算。考慮到公司融資難的情況，沃金利用對新開發(fā)項目采取謹慎態(tài)度，收縮了一些新項目的業(yè)務布局。

 

　　不僅如此，截至三季度末，公司應收賬款及應收票據合計為8.62億元，較年初的4..05億元翻了一倍多，占流動資產的54.04%。

 

　　面臨如此嚴峻形勢，公司股東卻在抽血。12月5日晚，天海防務公告稱，公司第二大股東李露擬在未來六個月內減持不超過871萬股，占總股本的0.91%。

 

　　四面楚歌，劉楠萌生退意

 

　　并購必然帶來現(xiàn)金流的緊張，實控人劉楠把股權高比例質押，由于二級市場的低迷，其質押的股已跌破平倉線。為了應對爆倉風險，劉楠頻頻出售公司控股權。不過，出售過程也是一波三折。

 

　　今年6月15日，劉楠與國資揚中金控簽約，擬將所持天海防務4801萬股股權轉讓給后者，轉讓價格不低于4.81元/股。股份轉讓完成后，揚中金控將持有公司總計5%的股權及合計17.81%股權表決權及提案權，成為公司實控人。一個月后，因天海防務內部股東對雙方之間的本次轉讓及合作始終不能達成統(tǒng)一意見而終止。

 

　　7月22日，劉楠與弘茂盛榮、弘茂股權投資簽署了《股份轉讓協(xié)議》及《表決權委托協(xié)議》，完成控制權轉讓。但在10天后宣布終止，原因是公司第四大股東弘茂盛欣為弘茂股權投資、弘茂盛榮的一致行動人，若執(zhí)行前述協(xié)議，存在觸發(fā)要約收購風險及收購公司控制權 無法完成風險。

 

　　今年9月7日，劉楠再次賣殼，這次接盤的是萬勝實業(yè)，轉讓價格為3.50元/股。目前來看，此次賣殼行動還在推進中。對比發(fā)現(xiàn)，短短三個月三次賣殼，而交易價格已經縮水了27.23%。

 

　　目前劉楠的股權已經被法院凍結，最后是否能成功變賣還未知。

 

　　同時，2018年，是上海佳豪上市的第9年，也是收到問詢函和關注函最多的一年。據不完全統(tǒng)計，截至2018年10月26日，天海防務今年已經收到6封問詢函和1封關注函。同時由于前幾年巨額合同被查存在隱匿關聯(lián)關系及隱匿交易風險的行為，12月24日最新公告，監(jiān)管層對其25名時任董事監(jiān)事高管發(fā)去監(jiān)管函。開出罰單，未來調查應該會進一步深入。

 

　　反思

 

　　資本市場是把雙刃劍，賬面資金迅速募集的同時，也讓整個企業(yè)運營都展現(xiàn)在所有股東的監(jiān)督下，如果沒有新的增長盈利點，就會迅速的被市場所拋棄，企業(yè)家們就像被槍頂著一樣，時刻都在焦慮如何讓企業(yè)增長，擴大規(guī)模，產生效益，絲毫不敢怠慢，做大做強已經不是戰(zhàn)略目標，而是成了一種習慣，從而一定程度上模糊了對行業(yè)周期判斷。

 

　　上海佳豪就是如此，成立之初就一直奔跑，似乎無法停下來，當主業(yè)行情低迷時，就瘋狂進行上下游產業(yè)鏈的并購，將自己從一個輕資產的服務型設計公司轉型成了重資產的全產業(yè)鏈船舶公司。缺乏對行業(yè)周期的理性判斷和戰(zhàn)略眼光，把整個公司和處于長期衰退的周期性行業(yè)進行了深度捆綁，使得公司深陷泥潭。

 

　　并購雖然短期能迅速帶來利潤，以及財報上亮麗的數(shù)據，簡單粗暴讓人上癮，如果并購標的經營不善或者估值過高，未來會帶來商譽減持風險，成為定時炸彈，同時大量的并購需要大量的資金支持，容易造成資金鏈斷裂，如果使用股權高比例質押，在當今二級市場上，更如同飲鳩止渴，后患無窮。

 

　　如果能夠慢一點，在行業(yè)形式不好的時候，不急于盲目擴張，少些杠桿，通過改變自己，適當收縮業(yè)務戰(zhàn)線，調整人才架構，升級技術壁壘，不盲目跨界收購，留住青山，也許上海佳豪會走的更遠。

 

　　當然，這世界沒有如果，不到十年，上海佳豪即將完成上市，轉型，賣殼經營滑落的三部曲，如今身處資本旋渦的劉楠，不知道是否還會想起那漸行漸遠的打造國內領先世界一流設計公司的初心。