中海集運運營能力好于中遠集運
從歷史上看，中海集運的運營能力一直好于中遠集運，其單箱成本低于中遠集運，息稅前利潤率較中遠高。如果兩者真的進行整合，將利好中海集運。
油輪運輸：從國油國運看整合契機
從目前來看，四家央企中有油運業(yè)務的主要是招商局下面的招商輪船、中海旗下的中海發(fā)展以及中遠旗下的大連遠洋運輸。去年招商輪船已經(jīng)整合了中外運集團下面的17艘VLCC，目前VLCC船隊達33艘(含今年4月收購的兩艘二手油輪)，并持有12艘VLCC訂單。中海發(fā)展運營16艘自有VLCC(含2艘租賃船舶)，持有4艘VLCC訂單。中遠旗下的大連遠洋運輸公司未上市，目前運營VLCC油輪24艘(含9艘租賃船舶)，并有8艘VLCC船舶訂單。四家央企VLCC合計運營74艘，約占全球VLCC運力的12%；合計訂單24艘，占目前全球訂單量的102艘；訂單全部交付后，總運營VLCC將達98艘，占全球運力的13%。
從排名看，算上現(xiàn)有VLCC訂單，招商輪船將擁有全球最大的VLCC船隊；中遠集團排名全球第4；中海集團排名全球10。前10大VLCC運營商占全球VLCC運力的41%，集中度較高。
如前所述，油輪主要是資產(chǎn)投資型行業(yè)，其運營能力的水平主要表現(xiàn)在買船時點的把握，以及程租和期租兩種租船方式的分配上。油輪資產(chǎn)的整合帶來的協(xié)同效應較少。
從國油國運的角度來看，目前國油國運的比例約36%，占比仍低，可能有整合油輪資產(chǎn)，提高國油國運比例的意愿：2005年時我國提出了“國油國運”政策，計劃2010年實現(xiàn)國油國運比例50%，2015年進一步將該比例提高到80%。但從目前來看，國油國運遠未達到計劃的水平：2014年中國海運進口原油2.8億噸，其中57%來自中東地區(qū)，19%從西非進口，約12%從加勒比海地區(qū)進口。VLCC從中東到中國一年約航行7個航次，從西非到中國約3個航次，從加勒比海到中國4~5個航次。假設中資船東持有的74艘VLCC全部用于中國原油進口運輸(實際上有第三國運輸)，VLCC一年的進口原油運量約為1.02億噸，占中國海運進口量的36%。現(xiàn)有訂單全部交付后，VLCC進口量將占中國進口原油量的50%，也遠未達到80%目標，政策面或?qū)⒅С衷黾又匈YVLCC運力。其實從去年9月海運業(yè)健康發(fā)展意見發(fā)布以來，我們已經(jīng)可以看見VLCC的加速擴張：招商輪船在收購了中外運的17艘VLCC后，又從二手市場購入4艘VLCC，并且增加了5艘VLCC船舶訂單；中海發(fā)展增加4艘VLCC訂單。
招商輪船的經(jīng)營能力好于中遠和中海，但招商輪船已經(jīng)整合了中外運下的VLCC資產(chǎn)，因此除非的整合意愿很強，中遠和中海的VLCC資產(chǎn)不一定會被整合給招商。但如果真的整合成功，對擴大盈利規(guī)模和增強國有資產(chǎn)的盈利能力是有利的。
干散貨運輸：規(guī)模效應不強，整合利好有限
目前四家航運央企均有干散貨運輸業(yè)務。其中中遠集團最大，運力達2300萬噸，其干散貨業(yè)務主要在中國遠洋(601919.SH，1919.HK)和中遠航運(600428.SH)，主要從事遠洋干散貨運輸和特種貨物運輸；中海集團的散貨業(yè)務在中海發(fā)展(600026.SH，1138.HK)，運力1100萬載重噸，根基是沿海散貨運輸，遠洋運輸以鐵礦石為主；中外運長航集團散貨業(yè)務主要在中外運航運(368.HK)；招商輪船的散貨業(yè)務較小，運力僅200萬載重噸。干散貨市場全球前十大船東占全球運力的15%，集中度低，基本上是完全競爭市場。四家央企合計運力也僅占全球運力的6%。
我們認為干散貨業(yè)務并不能從整合中獲益：1)因為即使整合，央企的干散貨運力在全球市場的占比仍然很小，在運價上的談判能力很難有提升，運價還是跟隨市場居多；2)干散貨運輸為單船競爭，一船一單，整合后的協(xié)同效應較小；3)從成本端來說，以中國遠洋為例，航次成本(主要是燃油)和船舶成本(折舊和租船成本)占總成本的34%和52%，占比很高。航次成本主要取決于油價和港口裝卸費；船舶成本取決于買船和租船的時機。這兩部分較難從整合中受益。
